21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 黎雨辰 北京報道兩融市場新規(guī)又至。自證監(jiān)會10月14日頒布融券保證金上調(diào)規(guī)定以來，記者了解到，多家頭部量化私募已迅速展開了對相關(guān)影響的內(nèi)部評估。作為融券業(yè)務(wù)的參與方之一，私募證券投資基金參與融券的保證金比例從50%上調(diào)至100%的特殊安排，一定程度將導(dǎo)致做空成本提升與融券對沖資金利用率下行。不過記者從受訪人士處獲悉，因多空策略產(chǎn)品規(guī)模對比量化市場十分有限，且頭部私募更多以股指期貨作為主要對沖工具，新規(guī)并不會引發(fā)公司在策略運作上的顯著調(diào)整。從市場與行業(yè)角度，受訪對象普遍肯定了優(yōu)化融券制度對于壓實市場系統(tǒng)性風(fēng)險、保障投資者利益的重要作用。對私募機構(gòu)融券保證金的差異化提升，作為平抑交投情緒、推動程序規(guī)范的關(guān)鍵一著，長遠看亦有助于行業(yè)健康發(fā)展。融券對沖資金利用率約降至7成為進一步加強融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)，10月14日，證監(jiān)會聯(lián)合滬深交易所發(fā)布《關(guān)于融券機制優(yōu)化的通知》（下稱《通知》），對融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進行針對性調(diào)整優(yōu)化。在保持制度相對穩(wěn)定的前提下，此次新規(guī)的核心內(nèi)容，為階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。在出借端，為突出上市公司高管專注主業(yè)，新規(guī)取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃出借，適度限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例。而在融券端，新規(guī)則將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對于私募證券投資基金參與融券的保證金，這一比例則被特別上調(diào)至100%。“融券保證金比例的上調(diào)，意味著同樣的錢能夠融到的券減少，融券做空成本提高。”浙江大學(xué)法學(xué)院教授、中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會副會長李有星在近期接受記者采訪時指出。在私募領(lǐng)域，融券保證金提升將帶來哪些影響？記者了解到，作為尋求空頭alpha的做空工具，新規(guī)調(diào)整推動融券杠桿回降，在私募基金領(lǐng)域，主要將反映于股票多空、融券T0、定增套利、大宗套利等以對沖為核心的策略運作。從理論收益來講，在融券保證金比例為50%時，股票多空策略可以實現(xiàn)按1：1配置多頭與空頭，構(gòu)建對沖組合。但當(dāng)擔(dān)保比例從50%升至100%后，由于既有倉位無法維持，一定程度上將導(dǎo)致資金利用率和超額收益的損耗。有量化交易人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者估算，假設(shè)擔(dān)保品的保證金折算率為60%，70%多頭折算保證金為42%，加之30%的現(xiàn)金折算比例，新規(guī)后融券資金的利用率將大致降為先前的7成左右。因此，部分私募投資組合的構(gòu)建與運作，也將在客觀上受到保證金比例要求的影響。一位第三方基金研究平臺人士向記者指出，從平臺了解到的機構(gòu)動向來看，新規(guī)后，“私募管理人普遍會調(diào)整多頭敞口。也有的私募管理人會采用更換工具的方式，如改用股指期貨進行對沖代替融券倉位。”主流量化策略不受影響不過具體到業(yè)務(wù)層面，當(dāng)前市場中，多空策略產(chǎn)品規(guī)模占比較高的普遍為中小私募。相比之下，多空產(chǎn)品在頭部私募中的規(guī)模比重甚微，新規(guī)并不會為其帶來策略運作上的顯著調(diào)整。即便在對沖當(dāng)中，區(qū)別于融券，股指期貨也往往才是頭部量化機構(gòu)所常用的做空工具。“考慮到我們策略主要使用股指期貨作為對沖，融券占比較低，（新規(guī)）對相關(guān)策略的影響有限。”一家百億量化私募向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者稱。多家頭部量化私募也均在受訪時表達了近似觀點。事實上，從我國的量化市場情況來看，指數(shù)增強與量化多頭（全市場選股）仍是量化私募的主流策略類型。私募排排網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全市場存在數(shù)據(jù)披露的10864股票策略私募基金中，股票多空策略基金僅有338只，且超80%集中在非百億的中小型私募旗下。另一家百億量化私募人士向記者解釋稱，從對沖成本上來講，使用融券其實并不相比股指期貨具有顯著優(yōu)勢。“因為融券有一些負向的alpha，因此機構(gòu)會在部分策略中加入這個工具，但在當(dāng)前升貼水環(huán)境中，股指期貨對沖可能更便宜。”該人士指出。此外，新規(guī)頒布當(dāng)日，證監(jiān)會還表示將加大對各種不當(dāng)套利行為的監(jiān)管，其中查處重點包括定增等限售股投資者、大宗交易受讓有減持限制股份的投資者及其關(guān)聯(lián)方，配合融券展開的套利行為。對此部分業(yè)內(nèi)觀點稱，這一規(guī)定也或?qū)㈩~外讓定增與大宗套利策略的運行受到限制。在私募排排網(wǎng)研究院于10月17日發(fā)布的一份關(guān)于《通知》的影響分析中，有定增套利類私募產(chǎn)品管理人表示，公司將實行“新老劃斷”模式，新規(guī)前的產(chǎn)品策略不受影響。至于后期的交易和替代方案，則還需等待股衍和兩融的后續(xù)執(zhí)行細則。規(guī)范化交易護航市場良性發(fā)展多位受訪對象亦提到優(yōu)化融券制度在市場風(fēng)險調(diào)控、行業(yè)整體發(fā)展方面的良性作用。“量化行業(yè)的融券規(guī)模占A股兩市融券總規(guī)模的比例仍然較低，且新規(guī)的發(fā)布有利于提升投資者信心，促進各類投資者在A股市場的參與，從長期來看，有利于包括量化私募在內(nèi)的各類投資者健康成長。”前述百億量化私募表示。年內(nèi)A股市場結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)走深之下，量化私募憑借獨特的策略優(yōu)勢高速擴容，迅速成為市場中愈加凸顯的交易力量。排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月30日，有業(yè)績更新的537家量化私募的年內(nèi)平均收益率為3.36%，取得正收益的有386家，占比為72.28%。同期內(nèi)，百億私募取得正收益的則超九成，且百億隊伍一度最多增至33家。而在行業(yè)爆發(fā)式增長之余，量化市場中的輿論碰撞也此消彼長。隨量化策略“走紅”，圍繞高頻交易、融券T+0等操作，部分投資者“指責(zé)”量化放大市場投機性、波動性等話題，一度引發(fā)行業(yè)內(nèi)外雙方激烈辯駁。這一背景下，監(jiān)管新規(guī)接連應(yīng)時而出。9月1日，證監(jiān)會曾頒布兩項程序化交易新規(guī)，對部分交易行為提出重點監(jiān)控。對于此次融券新規(guī)，監(jiān)管方面則指出，該調(diào)整旨在發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用，同時督促建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準(zhǔn)入機制，加強融券交易行為管理。“融券本身只是對沖工具，在海外，主觀多空產(chǎn)品規(guī)模還要更大。”北京一私募人士向記者表示，“認(rèn)為量化助長不公平交易，是在把量化和游資、某些用程序化交易手段惡意做空的手段混為一談。”東吳證券非銀金融首席分析師胡翔在近期觀點中表示，此次證監(jiān)會上調(diào)融券保證金比例，有望與8月24日發(fā)布的下調(diào)融資保證金的舉措形成良好配合，有利于進一步促進市場多空平衡，平抑投資者情緒波動，帶動市場信心企穩(wěn)回升。在量化人士看來，新規(guī)對于量化機構(gòu)進行兩融相關(guān)的策略開發(fā)，一定程度上也具備指引與護航效應(yīng)。一系列針對性、規(guī)范化監(jiān)管的落地，在緩和交投情緒、促進市場良性發(fā)展方面則具有積極意義。